东方证券股份有限公司谢宁铃,彭博近期对桃李面包（603866）进行研究并发布了研究报告《桃李面包2022年报点评：22年经营承压，23年改善可期》，本报告对桃李面包给出买入评级，认为其目标价位为18.00元，当前股价为15.16元，预期上涨幅度为18.73%。

(资料图片仅供参考)

桃李面包

核心观点

事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营收66.86亿元/yoy+5.54%，归母净利润6.40亿元/yoy-16.14%，扣非归母净利润6.29亿元/yoy-12.07%。单Q4看，公司实现营收16.59亿元/yoy-0.79%，归母净利润1.50亿元/yoy-22.97%，扣非归母净利润1.42元/yoy-23.69%。

Q4收入承压，毛利率环比提升。收入端，公司22Q4营收同比下滑预计与Q4前期疫情管控、后期疫情过峰影响消费场景有关。利润端：1)公司22Q4实现毛利率24.23%，同比-2.18pct，环比+2.50pct，毛利率环比提升预计与Q4疫情放开后退货率及运费率改善、产品结构升级、折让力度减小、22Q2末的提价落地有关；2)22Q4公司销售/管理费用率同比变动-0.14/0.47pct，环比+0.23/+0.58pct，费用率保持平稳；3)22Q4归母净利率9.05%，同比-2.61pct，环比+1.80pct。

全年看，华东地区持续放量，毛利率短期承压。收入端：1)华东持续爬坡，贡献主要收入增量，22年公司华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南分别实现营收15.2/28.9/19.6/2.0/7.9/4.4/5.4亿元，yoy+4.8%/0.5%/33.9%/8.9%/-1.2%/4.4%/5.2%；2)22年末公司共有经销商952个，相较于21年末净增57个，其中华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别净增15/11/24/-3/4/1/5个；3)截至22年末，公司在全国市场已经建立了31万个零售终端。利润端：毛利率短期承压，费用率保持平稳：1)毛利率看，22年公司整体实现毛利率23.98%，同比减少2.3pct，毛利率下降主因：①终端配送服务费用增加；②原材料价格上涨导致生产成本增加；③促销力度增大折让率高于去年同期。2)费用端，公司费用率保持平稳，销售/管理/财务费用率分别为8.12%/1.96%/0.17%，分别同比变动-0.60/0.21/0.34pct；3)公司22年归母净利率为9.57%，同比-2.47pct，毛利率变动为净利率变动主因。

展望23年，收入端伴随线下消费场景修复，利润端伴随运输成本降低(原油成本回落)、疫情放开后动销稳定使得退货率减小、油脂等成本回落，公司23年收入/利润双位数目标有望达成。中期看，伴随未来2-3年公司全国化产能布局完善，如泉州、广西工厂供货华南地区，公司在局部市场的渠道推力、运费率、退货率等有望改善，利润率中枢有望得到上移。

盈利预测与投资建议

因原材料成本有所上涨，我们预测公司2023-25年EPS0.60/0.71/0.82元(调整前23/24年为0.72/0.78元)，使用可比公司估值法，给予23年30倍PE估值，对应目标价18.0元，维持“买入评级”。

风险提示

消费恢复不及预期；市场和产能扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格上涨。

数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司（601995）王文丹研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达85.5%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.48亿，根据现价换算的预测PE为30.94。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级9家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为19.94。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，桃李面包行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：货币资金/总资产率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3星，综合指标3星。(指标仅供参考，指标范围：0~5星，最高5星)

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